中国听到“通缩”敲门声

        中国经济进入新常态的判断中不包含物价水平的持续下跌，连续34月呈负增长的PPI和连续四个月1.5%左右的CPI，使中国经济具有通缩的某些特征。但中国现在物价下跌既不是“费雪紧缩”，也不是欧洲和日本的衰退式紧缩，而是“结构调整型紧缩”。
        中国当下物价指数持续下降是由欧美全球金融危机引致的全球需求下降、地缘政治关系主导和美元升值周期助力下的原油、国际大宗商品价格下跌的全球性因素的结果;也是国内投资需求趋弱、去库化、货币供给与信贷趋缓和货币流动性急剧下降的结果。
        此次物价指数下跌与1997年时有共通之处，但中国经济承受和化解风险的能力、在全球中的地位均得到了极大提高，资源配置机制和对外开放程度发生了极大变化，所有这些决定了中国在经济新常态下应对物价下跌的战略重点、政策操作策略也会相应地发生重要变化，相应地改变了“积极财政政策”与“稳健货币政策的内涵”。
        2015年“松紧适度”货币政策要求：通过政策组合适当增加流动性，使广义货币M2增长率达到13%，社会融资规模达到19万亿美元左右;修复利率期限结构，引导短期利率下行到2.5%左右。在继续采取创新性的政策工具调节流动性、实施定向操作过程中，谨慎有序地启动存款准备金正常化程序是必要的;公开市场操作当购买更多期较短国债和金融机构债券现券，改善被扭曲的市场收益率曲线。同时，有力度的积极财政政策，迫切需要货币政策的紧密配合。
        中国听到“通缩”敲门声
        尽管中国经济进入新常态的判断中不包含物价水平的持续下跌，但国家统计局的数据表明的事实是，工业生产者价格指数自2012年3月以来连续34月呈负增长，2014年12月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.3%，工业生产者购进价格同比下降4.0%;全年工业生产者出厂价格同比下降1.9%，工业生产者购进价格同比下降2.2%。PPI已非常接近于1997-2001年通缩时期的水平。        CPI在2011年7月份6.45%达到阶段性的高点后，尽管2014年全年CPI上涨仍为2%，但在2014年第三季度开始下降到了2%以内，后2014年12月份，全国居民消费价格总水平同比上涨1.5%，虽然较11月份的1.4%轻微回升，但低于全球主要国家2%的通胀目标率，远低于政府工作报告确定的3.5%的调控目标。随着2014年下半年原油与大宗商品价格下跌，中国PPI与CPI预计还会进一步下降。可以说，近两年来，中国物价总水平的变动趋势已经表现出了通缩的一些重要特征，但鉴于中国CPI并没有呈持续的负增长，因此说中国出现了“准通缩”的迹象可能更为恰当。

        根据费雪的债务紧缩理论，通货紧缩往往是新市场、新产业、新发明之后，信贷扩张向转向信贷紧缩的产物，这时不仅物价水平下跌，而且实际利率高企，企业倒闭频仍，庞大的人群被迫加入失业大军。我们不妨将同时具有以上特征的物价下跌称作“费雪紧缩”。不言而喻，这是一种非常糟糕而痛苦的通货紧缩，与通胀一样，是不受政府和老百姓的欢迎的。但中国现在物价下跌不属于“费雪紧缩”，因为，物价上涨率持续下降伴随着经济增长率进入了新常态，在中国经济已占到全球份额的16%上以的情况下，7.4%左右的增长率仍足以进一步提升中国的全球份额、保障老百姓收入水平正常增长;同时，城镇新增就业人口总量在物价水平的下跌中年复一年地迭创新高，例如，2014年1-10月，城镇新增就就业人口就已达到了1182万人，全年极中能突破1300万人。在相当程度上，可接受的经济增长、低通胀率与满意的就业增长，正是政府宏观调控希望看到的结果，也是政府在过去两年里面对增长率下降而保持“定力”没有冒然采取扩张政策的结果，是来之不易的宏观经济局面。
 
从国际范围来看，中国当下的物价下跌与欧洲、日本等的物价下跌或低通胀的国家也有很大的区别。欧洲现在的低通胀率伴随着的是高失业率、信贷紧缩和疲弱的经济增长。据欧洲央行统计，2014年第三季度，欧元区年化增长率仅为1.6%，失业率仍高达11.5%，信贷萎缩了0.9%，其中，对欧元区其它居民部门信贷更是萎缩了1.4%。因此，欧元区的物价下跌，是在经历美国次贷危机冲击、“欧猪五国”主权债务危机之后的危机引致性衰退型通货紧缩。日本低通胀伴随的是满负荷运转的印钞机，无节制的“量化宽松”来刺激经济的所谓“安倍经济学”，并没有让日本经济摆脱“失去的二十年”的命运。2014年第三季度日本经济萎缩了1.6%，日本政府已把2014年的增长率下调到了-0.5%，尽管日本特殊的劳资关系让日本在经济衰退中维持了良好的就业记录，但这并不是经济活力上升而创造主动型就业需求的结果。相比较而言，即便中国当下的通胀率下降伴随着经济增长率的下降而具有“准通缩”的迹象，但仍属于可接受的好的宏观经济现象。我们也不妨把中国当下的物价下跌称之为经济新常态下的“结构调整型通货紧缩”。
中国物价上涨率持续下降固然是多种复杂因素使然，但主要因素有以下几个方面。次贷危机和欧洲债务危机冲击之后，全球主要经济体需求下滑，导致以铜、铝等有代表的国际大宗商品价格呈持续下降之势。这是中国PPI持续34个月负增长的主要因素，也是全球主要国家物价水平变动的共同因素。众所周知，随着全球地缘政治关系的紧张、国际能源供需结构的变化导致近期国际原油价格大跌50%以上，这进一步带动了其它大宗商品价格下跌。随着美联储逐渐结束量化宽松操作而转入加息周期预期的增强，美元进入了新一轮的升值周期，不仅导致全球资本重新回流美国，也进一步加剧了以美元计价值的国际大宗商品价格下跌。作为可贸易品，国际大宗商品价格下跌，必然传导到国内原材料价格方面。这是近期中国PPI下跌幅度进一步扩大的基本国际因素。国内是总需求增长率下降，尤其是投资需求下降，减少了对投资品的需求。固定资产投资增长率从2009年6月份的33.6%下降到了2014年11月份的15.8%;房地产开发投资增长率从2010年5月份的38.2%下降至了2014年11月份的11.9%。固定资产投资增长率的大幅下降，直接导致了对投资品及其相关原材料产品的需求。国内部分行为业出现了产能过剩，企业非意愿存货上升，去库存化的压力迫使它们不得不顺应需求形势的变化而采取降价策略。在货币因素方面，货币供应量中的M1增长率持续下降到了改革开放以来的最低水平，并导致货币流动性结构的趋势出现了根本性变化。根据央行的统计，2014年10月份，虽然广义货币M2的增长率仍然保持在12.6%的可接受水平，但狭义货币M1的增长率已下降到了3.2%。M2和M1增长率出现明显分化，导致中国货币的流动性结构M1/M2之比从过去35%左右的均值直线式下降到了目前的27%强。根据过去十余年的经验分析，中国货币流动性结构的变化与国内物价指数之间具有较强的相关关系，因此，当前物价上涨率的下降，是中国货币结构变化在实体经济中的反映。而货币结构的变化，既是金融结构变化的结果，也是近两年央行顶住经济增长率下行压力，没有采取扩张性货币政策的结果。
 
最近两次通缩之“同”与“不同”
物价指数持续下降，尤其较长时间的负增长，都被定义为“通货紧缩”。在上世纪末，中国就曾遇到过这种局面。为了更好地分析此次中国物价下跌周期，有必要与上次的通缩作一个比较分析。
本次物价指数的持续下降，与上一次中国的通货紧缩颇有“相似之处”。都是国外的危机与国内货币政策调整的共同结果;也是在经历信贷与货币供应增长率高速扩张后4-5年的时间里，物价指数持续下降成了宏观经济的一个典型现象，两个时期的信贷增长率也大致相当。那次的通货紧缩既有亚洲金融危机的因素，也是1993年至1994年中国经济过热后，政府主动“踩刹车”，让经济软着陆的结果。从政府主动收缩信贷与货币供应，到1997年通货紧缩的出现，经历了大至4年左右的时间。此次的物价下跌既有美国次贷危机、欧洲主权债务危机冲击的影响因素，也是在2009年过于扩张性的财政货币政策之后，国内货币与信贷收紧的结果。都是金融风险逐渐更多暴露的时期。1998年，中国国有商业银行的不良资产率一度达到24%左右的水平，乃至国外有“中国银行业处于技术上破产”的说法，为了应对此种局面，中国成立了四家金融资产管理公司，剥离了原国有商业银行的巨额不良资产。而如今，随着物价水平持续下降，国内的金融风险也逐渐暴露了出来，一些所谓影子银行活动的违约事件不断增多，地方政府债务风险不断引起人们的担忧，银行业的不良资产率连续九个季度上升。人民币都经历了“外贬内升”的走势。1997年开始的通货紧缩期间，受亚洲金融危机的影响，人民币汇率面临着极大的贬值压力，最后迫使政府不得不将人民币兑美元汇率盯住8.27的权宜之计。“外贬内升”同样出现在了2014年。在国内通胀率持续下降的过程中，人民币兑美元汇率却出现了一定的贬值，全年贬值超过了2%，且成为2005年汇率机制改革以来的首次年度贬值。

        但是，本次物价水平持续下降与上次的通货紧缩也有诸多不同之处。在亚洲金融危机期间的通货紧缩时期，许多领域的市场化改革尚未启动，外汇储备总量很少，银行业机制尚没有适应市场经济发展的要求，总体盈利能力比较低下，中国金融结构比较单一，政府财力及金融体系应对经济金融风险的能力相对较低。相反，在经历了十七年的发展后，中国外汇储总量已经达到了近几4万亿美元，早已成为了全球持有外汇储备最多的国家，也已经成为了全球第二大经济体，银行业有非常高的盈利水平、充足的资本和拨备率。这些都表明，中国当下应对经济金融风险的能力是上一次通货紧缩时期不可同日而语的。上次通货紧缩初期，中国经济发展水平仍然比较低下。根据IMF的数据，1997年中国GDP以仅为9850亿美元，人均GDP仅为797美元，中国GDP占全球的份额仅为6.57%，因此，那时中国面临着较快发展经济以提高中国经济总量的现实任务更加迫切。相反，2014年中国GDP总量预计将达到103554亿美元，人均GDP则达到7572美元，占全球的份额则提升至16.48%。因此，尽管中国仍然面临着发展经济、提高GDP总量和老百姓收入水平的重任，但其迫切性则相对地略有下降。上次通缩时期，中国虽然仍在推进经济的市场化改革，但各种要素市场仍然比较落后，市场体系比较残缺和不完善，房地产市场尚未起步，劳动力参与率仍处于上升期。而本次物价水平持续下跌是在中国进入全面深化改革的时期，经济与社会治理机制正朝着法制化的方向发展，房地产市场在高速扩张后而转入调整、人口结构正在发生巨大变化、经济主动进入“结构性减速”的新常态背景下发生的。上次通缩时期，中国经济的对外开放程度较低，对全球经济与金融的影响力和话语权较弱，只是全球化进程中规则的被动接受者;如今，中国已然从全球化的被动参与者，转变成了全球化规则的积极倡导者和引领者，以“一路一带”为代表的战略的实施，正在重新定义中国在全球经济与地缘关系中的地位和角色，中国对全球经济与金融的影响力不比当年。
 
        物价下跌背景下的货币政策
        虽然中国当下的物价指数持续下跌与欧日的境况有很大差别，在相当程度上有其积极的一面，但也要防止“准通缩”转化为信贷紧缩与通缩并存、增长率下滑与就业下滑并存的不利宏观经济局面。正如我们上面分析，此次物价指数下跌虽与上次通缩有共通之处，但其特殊性也相当明显。这决定了同样面对物价指数下行，宏观经济政策的具体操作也应当有所差异，稳健货币政策的内涵也当发生相应的变化。
积极财政政策与稳健货币政策是自1997年以来宏观经济政策的基本组合模式。上次通缩时期，政府实施了存款利息税、通过西部大开发与振兴东北等区域经济政策拉动基础设施投资;在货币政策方面不断下调存贷款利率、放弃信贷规模管理转而对金融机构实行资产负债管理、改革存款准备金制度并降低法定存款准备金比率刺激信贷，配合住房制度改革而要求商业银行扩大住房贷款供给、发行2700亿元的特别国债对商业银行注资、通过成立四大资产管理公司剥离银行不良资产等措施来健全商业银行的资产负债表等等一揽子政策，都收到了明显的成效。
中央经济工作会议将“稳增长”确定为了2015年的首要工作任务，强调要实施有力度的积极财政政策、更加注重松紧适度的稳健货币政策，但同时也强调，全面刺激政策的效果在减弱，因此应当更加注重定向调控。但这是经济新常态和物价指数持续下降背景下，宏观经济政策的基本取向。刚刚结束的央行工作会议在勾勒2015年的货币政策时又对中央经济工作会议“稳健货币政策”做了原则性的勾勒，它指出，加强和改善宏观审慎管理，灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长;要继续实施定向调控，盘活存量、用好增量，增加对关键领域和薄弱环节的信贷支持，降低实体经济的融资成本。
无疑地，相较于上次通货紧缩时期，现在的央行货币政策操作的经验要丰富得多、手段的运用更加娴熟，政策工具储备更加多样化。现在的问题是，货币政策如何做到“松紧适度”、如何更好地搭配政策工具呢?为此，我们有必要简要判断一下2014年货币政策。
        2014年，央行先是两次定向降准，释放了1300亿元左右的流动性。在再贷款方面，央行发放了数百亿元的支农与支小再贷款，创设了中期借贷便利和抵押补充贷款，但无奈要么规模太小，要么期限太短，从全年的净效应来看，同行并没有通过该渠道明显地注入流动性。虽然央行调整了房地产信贷政策，支持合理的住房消费和房地产开发企业的合理资金需求，但在银行净利差逐渐收窄的情况下，商业银行真正对符合条件的房贷利率“七折”的意愿并不强。在11月份央行采取的非对称性降息和扩大存款利率上浮区间的市场化举措，又进一步缩小的商业银行的净息差。在公开市场操作方面，央行通过到期央行票据的续做、正回购与逆回购、国库现金管理操作等方式来调节市场流动性，根据我们的综合分析，在2013年和2014年1-10月，公开市场操作却分别净回笼基础货币5962亿元和40亿元。尽管市场有流动性紧张之虞，但2013年以来的公开市场操作并没有扩张之意。总结发上看，尽管面对物价指数的持续下降，2014年的货币政策仍然具有如下特点：2014年9月份之前央行的货币政策侧重于定向调控，之后则采取了总量放松的政策取向，表明货币政策操作策略出现了从“滴灌”转向“小水漫灌”策略的转变，但从全年实施的净效应来看，央行并没有明显地增加放松货币的力度，实际上采取的是中性偏紧操作策略。其结果是，债券市场收益率一直处于高位，且收益率越来越平坦化，即短期利率相对于长期利率仍然处于较高的水平。以一年期国债和AAA企业债券收益率为例，2015年1月9日，这两者分别为3.1787%和4.5803%，相反，在2010年初，这两种利率分别只有1.6%和2.7%左右。可以说，短期市场利率没能随物价指数下行而下行，呈出现一定的“刚性”，是企业融资利率难以明显下降的重要原因。
 
        鉴此，我们认为，2015年在经济新常态下应对物价指数下跌的“松紧适度”货币政策要求做到两个最重要方面。通过政策组合适当增加流动性，确保广义货币M2的增长率达到13%，社会融资规模达到19万亿美元左右;修复利率期限结构，引导短期利率下行到2.5%左右。

        在流动性调节与增加供给方面，央行的政策业已出现了重要的变化。这当首先体现在公开市场操作。在2014年的11月25日央行开展最后一期金额为50亿元的14天正回购操作之后，迄今为止央行一直没进行任何形式的公开市场操作。这表明，央行在短期内放弃了能过公开市场操作收缩流动性的意图，转而通过国际收支途径，自动地维持和增加金融体系的流动性。无疑地，相对于2013年和2014年的净回笼流动性而言，这是一个非常重要的转变，市场利率对此也做出了积极的响应，如2015年1月9日，一年期国债和AAA企业债券收益率相对于2014年12月19日均就下降了340个基点左右。这有利于融资成要的下行。
        无为而治自然是最理想的结果，但存在市场摩擦、对经济前景悲观情绪有所蔓延的情况下，已有的无为可以是难以达到松紧适度的“治”的目的。因此，我们认为，央行在继续采取创新性的货币政策工具调节流动性和实施定向操作的过程中，谨慎有序地启动存款准备金正常化程序是必要的。同时，公开市场操作应当购买更多国债现券、金融机构债券现券，尤其是改善已被扭曲的市场收益率曲线。关于存款准备金与基于收益率曲线目标的货币政策操作，我们在《适时降准的条件已成熟》中已有详细分析，不再赘述。最后，有力度的财政政策可能会增加政府的预算赤字，市场普遍预期，2015年的预算赤字可能达到GDP的2.5%左右。若如此，政府公开发行的债务规模会极大地增加。若没有央行的货币政策协调配合，积极财政政策要有力度，不仅会增加政府债务的利息负担，也会对市场利率的下行产生不利影响，当然也无助于缓解政府一直高度关注的“融资贵”问题。因此，我们认为，有力度的积极财政政策，迫切需要货币政策的紧密配合。